摘要

1、复盘——日本经济增速下行期，看创新药如何突围？

基本面复盘：经济增速放缓、老龄化背景下，日本医药的创新、国际化升级。20世纪70年代后，经济增速下行、人口老龄化背景下，日本政府开始采取控费措施，在药品控费下，1991年到2018年制药生产总值复合增速约1% ，行业增速放缓。 同时，在对外开放背景下，本土企业面临竞争加剧。在国内市场增速放缓和竞争加剧背景下，政策层面给予创新药单独定价、药品审评审批加快、新药专利期限延长等政策扶持，日本制药企业从引入国外技术开发仿创类（me-too）药物逐步向me-better/FIC进行升级，部分大药企更是将目光投向海外，逐步诞生了像武田制药、安斯泰来等跨国创新药巨头；20世纪90年代中后期，日本创新药企业逐步步入创新收获期；2000年以来，海外销售占比&海外获批新药数量持续提升，2019年日本药企海外收入占比已经达到50%以上，日本医药的创新、国际化不断升级。

(资料图片)

行情复盘：90年代中后期至今，创新+国际化兑现，头部创新药个股取得超额收益。

80年代医保控费压力+政策扶持下开始创新转型并加速国际化布局。 ①自研+并购扩充管线，加速创新&国际化（武田、安斯泰来等），这类公司通常更早享受创新溢价，如武田1997-2010年凭借管线兑现（兰索拉唑、坎地沙坦、吡格列酮等重磅产品先后上市）以及早期海外扩张加速（先后收购Syrrx、Millennium等）超额收益明显；②新技术平台兑现（中外制药、第一三共等），跟随新药技术周期，通常需要时间&技术积累，如中外制药2018年Hemlibra上市，双抗技术平台得到验证，股价迎来超额涨幅。

投资：突破拐点型药企，创新边际改善

参考日本90年代中后期医改背景下创新药企崛起路径，以及现阶段更为丰富的新技术突破，我们建议从以下3方面关注本土创新药企突围潜力：集采影响触底（业绩向下波动压力小）、创新技术突围（更具国际竞争力和国际化潜质）、业绩向上兑现（业绩上行，估值提升）。

①集采触底，业绩拐点，创新&国际化加速

重点推荐：先声药业（集采基本触底，创新药加速放量）、复星医药（创新兑现+国际化能力突破期），重点关注恒瑞医药（创新龙头，业绩触底） 、百济神州（国际化加速兑现）、 翰森制药(集采风险释放，创新加速兑现)、海思科（业绩向好，创新破局，环泊酚海外突破可期）等。

②创新技术突围，带来更大空间弹性

重点推荐：科伦药业（ADC创新突破，集采基本触底）、科济药业（实体瘤CAR-T龙头，全球最先进入II期临床），重点关注康方生物（深耕双抗领域，创新出海与商业化陆续兑现）、荣昌生物（ADC与融合蛋白核心品种持续放量）、石药集团（mRNA、ADC平台前景可期）、科伦博泰（ADC领先，海外成功授权，成长潜力大）、百利天恒（双抗ADC临床持续验证）。

③业绩向上兑现

重点推荐：泽璟制药（多纳非尼持续放量，重组人凝血酶、杰克替尼已经NDA）、君实生物（PD-1多个适应症NDA，放量潜力大）、贝达药业（贝福替尼、恩沙替尼、CM082、埃克替尼多产品商业化，驱动业绩向上），关注信达生物（减重药龙头，商业化产品多业绩驱动强）、百济神州、荣昌生物等。

3、风险提示

医保谈判价格降幅超预期导致创新药销售额/盈利能力低预期风险

集采降幅超预期带来仿创药企业绩同比增速继续低增长甚至负增长风险

产品竞争加剧导致销售额低预期风险

临床开发失败导致产品无法上市风险

监管趋严风险

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