用金融服务促进企业创新

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演讲人：田轩 演讲地点：清华大学人文清华讲坛 演讲时间：2023年5月

田轩 清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授，第十四届全国人大代表、教育部“长江学者”特聘教授、国家杰出青年基金获得者。主要教研领域为公司金融、企业创新和风险投资，主持国家自然科学基金委重大项目课题。

创新的三大特点

到底什么是创新？为什么大家普遍认为创新非常难？

创新本质上是对未知路径的探索，是一个从0到1、从无到有的过程。而常规性工作是对已知路径的反复运用。现代社会中，我们绝大多数人做的绝大多数工作都是常规性工作，比如现代化大生产、营销、管理企业等，我们商学院可以培养企业管理者，但是培养不了创业者，因为从本质上讲创业者是未知路径的探索者，这个是商学院培养不出来的。

创新具有什么样的特点呢？创新的第一个特点是周期非常长。电影《我不是药神》里讲的白血病靶向药格列宁，在现实生活中的原型是格列卫。格列卫的药理在20世纪50年代就已经有生物学家发表论文表示研究出来了，但是格列卫是诺华制药在2001年才推出的，这个过程经历了漫长的50年。在美国曾经有一种说法，发明一种新药要“双十”，就是说研究出一种新药平均要花十年、十亿美金才行。

山东青岛造船厂作业场景（5月15日拍摄）。新华社发

创新的第二个特点是不确定性大。创新是对未知路径的探索，所以有很多偶然性，通过不断的偶然性叠加，才有可能最终成功。打个比方就是，可能起初的创新目标是想研发一种治疗头疼的药物，但是最后创新得到的却是一种治疗脚疼的药物。这方面是有现实例子的：当初研发青霉素的科学家本来是为了培养金黄色葡萄球菌，结果操作时不慎把青霉菌滴到了培养皿，这才发现了它对细菌的强大抑制作用，因而研发了青霉素。由于创新的不确定性非常大，所以我们很难预先知道创新的最终结果。

创新的第三个特点是失败率非常高。有一个例子，大家是非常熟悉的，这就是爱迪生发明电灯泡的过程，他为了找到合适的灯丝，试过一千六百多种材料，连他朋友的头发丝都试过，最后才发现钨丝最适合。

正是因为创新具有周期长、不确定性大、失败率高等特点，我们就不能用常规的方法去激励创新。比如，现在很普遍的绩效合约，它对于激励常规性的工作很有效。假设我去开一个家具店，请一个人帮我卖家具，如果签订的合同是不管销售情况如何，这个人的月薪都是五千元，那么就对销售起不到激励作用；如果我采用绩效合约，把他的收入和业绩挂钩，规定一个底薪，然后约定每卖出一件家具他可以提成5%，他干得越好收入越高，这就对工作产生激励作用。但是，这样的绩效合约是不能有效激励创新的。还是拿药物研发来说，如果我投资一个团队让他们研发一种治疗头疼的新药，十年以后他们研发失败了，或是最后拿不出来治疗头疼的药物，而拿出了一个治疗脚疼的新药，那么这样的结果，到底是因为研发团队不努力工作？还是因为创新周期长、不确定性大、失败率高？我无法辨别。在这方面，其他常用策略，比如严格监管、对风险规避等，也不能对促进创新产生明显的效果。

资本如何激励企业创新

正是由于创新的鲜明特点，我们需要一套崭新的方法来激励创新。我认为，企业是创新的主体，需要用资本的力量，用金融的工具、方法，去激励企业创新。在微观层面，需要一些企业发挥其特质及战略；在中观层面，需要金融市场发挥作用；在宏观层面，则需要国家的政策支持，需要这一套组合拳，形成一套完整的生态系统来激励创新。

CVC是提升企业创新能力的重要抓手

先看微观层面。风险投资是专门投资初创企业的金融中介机构，大量的互联网创新型企业背后都有风险投资的支持。传统风险投资机构（IVC）的钱是从有限合伙人（LP）那里来的，然后投入创业企业中，通过提供增值服务，来实现财务回报的最大化。简单而言，IVC的职能就是给出资人LP赚钱。此外，还有一种风险投资的形态，叫做企业风险投资（CVC），它的资金来源不再是LP，而是背后的母公司，投资的目的也不再是财务回报最大化，而是更多考虑去实现母公司的战略目标，这也是为什么CVC被称为战略投资，简称战投。它投资很多企业，是为帮助其背后的母公司进行上下游产业链的布局或为母公司的转型升级提前做准备，美国的英特尔、谷歌，国内的BAT（百度、阿里、腾讯），以及小米、华为等都有CVC。小米的核心研发能力是手机，它的自拍杆、充电宝、耳机、小爱音箱、扫地机器人、电视、电饭煲，都是通过CVC投资来做的，它投资这些的目的是帮助母公司实现战略布局和转型。一个企业要想长治久安，需要不断找到新的增长点，以前可能拥有某个技术专利可以雄霸相关行业十年、二十年，现在这样的情况已经一去不复返了，大量的企业需要在不断转型中找到自己新的增长点。

3月15日，在恒力（苏州）产业园内的高性能涤纶工业丝智能车间内，机械手臂在工作。新华社发

其实，我们国内的头部企业比如BAT在CVC上已经走得很远了，但是我们的研究发现，很多“腰部”的上市企业并没有专注到CVC，去年投在CVC里的资金一共是0.34万亿元人民币。相对应的是什么？2023年第一季度A股上市公司资产总计为38.87万亿元人民币，其中有2.01万亿元资金投在房地产上，趴在账上的现金大概有17.35万亿元，还有19.51万亿元是交易性金融资产，这里面很多都是企业的理财资产。换句话说，我们有38.87万亿元还没有下沉到实体经济，未能帮助企业进行前期战略转型的布局。

之前我们提到，企业要想长治久安，需要不断找到新的增长点，不断转型升级。比如夏普刚成立时做铅笔生意，中间也经历了几次转型，包括做电视机、手机等；还有诺基亚，刚成立时是做造纸生意的，后来做手机；杜邦最早成立时做火药生意，后来做尼龙、橡胶，之后又做建筑材料等。企业需要通过转型来应对市场变化。

传统的经验告诉我们，企业只有通过不断并购重组，才能实现跳跃式发展，实现转型升级。雀巢咖啡就是经典案例。其实并购重组非常难。我曾经在证监会做过一届三年的并购重组委兼职委员，对上市公司重大资产重组进行审核，前后审核一百多个案例，我发现并购重组前期不难，最难的是重组后的整合。在审理并购重组企业之后大概一年内，我调研了其中多家企业，没有一家整合成功，因为两个企业的基因和文化不一样，很难整合。我以为，更好的办法是做CVC。现在最热门的投资领域是ABC，A是人工智能AI，B是大数据Bigdata，C是云存储Cloud，如果一个传统企业想在大数据方面转型，那就可以考虑去投十个做大数据的小微企业，当然这方面的风险是非常高的，但是只要其中一个最后成功了，那么所有的投资就将会赚回来。在它还处于很小的阶段给它投资，相应植入投资人的企业基因和文化，当它慢慢成长起来后，再把它的技术、企业、团队并购到投资的母公司，由于它的基因有提前植入的部分，与母公司是关联的，因此把它并入以后整合就容易很多。所以CVC是更好帮助企业转型升级应对市场变化的生存之道。

CVC综合了大型企业的研发中心和传统的风险投资的优势，只要背后的母公司存在，就有雄厚的资金、技术支持；而传统的风险投资没有技术，企业如果需要技术投资者，还需要在市场先雇一个技术人才。同时它又具备传统风险投资的优势，能够接触到海量的项目。最重要的是，因为它更加追求战略回报，而不是短期财务回报，所以对失败的容忍度很高，能够容忍企业不断探索、不断试错，这样才能够满足创新周期长、不确定性大、失败率高的特点，更好地激励创新。2014年我们曾发表了一篇文章，对比了两类被投企业，一类是CVC投的，一类是IVC投的。两类企业在拿到第一轮CVC或IVC的投资之前，创新水平差不多，大概每年三四个专利，但是在拿到第一轮投资以后，这两类企业的创新水平都有显著提升，因为有钱做研发了。相比之下，CVC投的企业，创新增长的速度更快，说明CVC更能够支持企业创新。因此，从微观层面讲，CVC是企业战略布局提升创新能力的重要抓手。

关于这个微观层面，我和我的团队还做了很多其他研究。比如，要想激励创新，需要有容忍失败的文化氛围，同时还要有正确的人力资源政策。人力资本和组织资本，哪一个对创新的重要性更大？我们通过研究研发者跳槽来进行相应分析，结果发现，对于创新企业而言，人力资本的重要性是组织资本的6倍。人才是企业最重要的资本。

需要“不太积极”的二级市场

在中观层面，资本怎么激励创新？我们需要的是“不太积极”的二级市场。

首先，请大家关注一个词——“敌意收购”。强烈推荐大家读《门口的野蛮人》，这本书讲的是，1989年有一家PE机构KKR，加杠杆敌意收购了一家犹如庞然大物的公司纳贝斯科，这是一家做烟草和食品生意的公司，骆驼牌香烟、奥利奥饼干等都是它生产的。这是1989年轰动一时的收购事件。当时收购方通过加杠杆也就是负债来完成收购，这个负债高到什么程度？当时收购总金额达到250亿美金，在1989年是个天文数字，因为当时美国证监会批准每一天一个并购重组交易金额的上限是10亿美金，换句话说，光这一个交割就花了25个工作日。但是在这个250亿美金的交易金额中，KKR大概只花了几千万美元，剩下全是靠杠杆加的负债。KKR并没有得到纳贝斯科管理层的允许，就强行收购了纳贝斯科，这就是所谓的“敌意收购”。这个故事写得非常好，唯一的缺点，我认为是书名没有起好，可能作者为了吸引眼球起了一个书名叫《门口的野蛮人》，其实这些敌意收购者他们并不是野蛮人，从金融学来讲，这是非常好的公司外部治理机制。公司治理对一个企业非常重要，分为内部和外部，内部治理靠的是监督和激励，监督就是董事会干的事，激励就是薪酬体制。公司的外部治理机制的主要抓手就是“门口的野蛮人”，即这些敌意收购者。

6月19日，观众在2023世界新能源博览会现场观看新能源汽车多合一驱动总成。新华社发

“门口的野蛮人”，这些敌意收购者，对于职业经理人来说，能起到非常好的监督作用，倒逼他们兢兢业业地为上市公司工作。但是对于创新型的企业家而言，“门口的野蛮人”可能会起到负面作用。因为职业经理人和企业家不一样，职业经理人实际就是高级打工者，这个企业做得好的话，他当然很高兴，做得不好也没关系，他还可以去另外一家企业工作。相比之下，创新型企业家是不一样的，企业对于他就像他的孩子一样，他愿意花时间精力来做长期的投资，而当“门口的野蛮人”时时刻刻觊觎这类上市公司的控制权时，这些企业家就无法沉下心来做长期的创新投资，如果创新在短期内失败股价下跌，“门口的野蛮人”的叩门就可能把企业的创始人、高管换掉。因此我们也需要抵御“门口的野蛮人”干扰创新，保护这些企业家，给他们相对宽松的环境，让他们专注于长期的创新。

所以有很多反敌意收购条款被发明出来，这里介绍几个。

第一个是双层股权结构，同股不同权。最早这是谷歌在2004年上市时采用的模式，企业上市时发行两类股票，一个是A类股，还有一个是B类股，A类股和B类股的现金流权一样，比如企业要分红，二者分红是一样的。重要的区别在于投票权，当时谷歌是A类股每股一票，B类股每股十票，而现在有些企业像京东B类股甚至是每股二十票。B类股都掌握在企业的创业者或投资人手里，保证当企业上市发行新股时，虽然股权可能不断被稀释，但是控制权牢牢掌握在创始人手里，这样就可以保证企业长期创新，不会受到短期资本的干扰。在谷歌之后，美国很多创新企业像Facebook、Linkin等都采用AB股。中国香港是2017年年底时调整上市规则，允许同股不同权的企业上市，小米在2018年7月成为第一家在香港上市的同股不同权的企业。内地2019年成立科创板，2020年创业板实行注册制，也都允许这些同股不同权的企业上市。

第二个很有用的反敌意收购条款是交错董事会。比如在公司章程里规定，每三年最多改选董事会1/4的成员，因为每三年最多只换1/4，你要想达到半数还得再等三年，如果想达到3/4还要再等三年，相当于延长了敌意收购者罢免董事会的时间，这也提高了收购成本。

第三个是毒丸计划，分为股权毒丸计划和债权毒丸计划。什么是股权毒丸计划？就是当“门口的野蛮人”叩门进行敌意收购时，给除了那个“野蛮人”之外的所有股东，以低价增发新股，这样可以大量稀释“门口的野蛮人”的股份，提升其收购成本。债权毒丸计划则是基于收购者看好被收购公司的财务状况，花掉现金、大量负债，让被收购公司财务状况恶化，以迫使“门口的野蛮人”知难而退，这有点像我们平时说的“杀敌一千自损八百”。

我们通过研究发现，当一个企业减少一个反敌意收购条款时，尤其对创新型企业而言，创新的数量会减少9%，质量会下降4%。换言之，反敌意收购条款的设置，对创新型企业是能够起到正面作用的，但是还需要具体问题具体分析。

在中观层面，我们还需要耐心的机构投资者，这些耐心的机构投资者也是长期的投资者，它们可以选择创新型的企业来投资，并监督它。在这些企业创新失败时起到保护的作用，同时能够在必要时刻干预这些企业，干预措施包括以下几项：

第一是“用脚投票”。这是说，当被投企业如果表现得不令人满意，投资者可以将其股票卖掉，这些机构投资者是大投资者，一旦它们抛售股票，会给被投企业造成很大的压力。

第二是做空策略，做空和做多是相对应的。做空是先卖后买，如果判断这个公司的股价会跌，先从券商那儿借来这个公司的股票卖掉，比如借来时股价10元，等到这个公司股价跌到两元我再买回来，然后再把股票还给券商。做空策略被很多机构投资者采用，也是非常好的公司外部治理机制。可能企业会很惧怕它们，但是它们能够起到市场清道夫的作用，把财务造假、内幕交易的肮脏企业清除出资本市场。

第三是股东的积极主义，这些是耐心的资本，像企业医生一样，帮助企业慢慢成长。股东的积极主义其实是干预，当看到公司股价被严重低估时，就买进这个公司的股票，美国的监管规定，如果你的持有股票达到5%时必须披露，告诉公众你的持股目的。很多投资者说的是我看好这个公司的业绩，它的股价会涨。但是还有一些投资者会告诉公众，我买这个公司的股份是战略原因，我认为这个公司的股价被低估了，我要进入这个公司，重新改组董事会，来提升其业绩水平，当股价上升时我再退出赚取价差。

我们设想的“不太积极”的二级市场，除了要有强有力的反敌意收购条款、耐心的机构投资者，还要有比较低的股票流动性、不太多的分析师追踪以及不太频繁的信息披露。当股票流动性太高时，不仅会因为购买这个公司的股票成本太低吸引“门口的野蛮人”，还可能会吸引快进快出的机构投资者，给企业造成短期业绩压力，不利于它们专注于长期投资。之所以需要“不太多的分析师”，这是因为分析师主要的作用是研究上市公司，通过做财务预测、股价预测，做一些交易的推荐。多数学术研究认为分析师是有利因素，因为通过他研究这个企业，能够降低信息不对称、降低融资成本，分析师甚至能够发现企业财务造假。但是我们通过研究发现，对企业创新而言，过多的被分析师追踪反而会给企业造成短期业绩压力，因为分析师所做的预测都是下一个季度的预测，下一个季度每股收益多少，下一个季度的股票会涨成什么样，为了满足分析师的预测，企业就会有短期业绩压力，一旦达不到分析师的预测，企业往往会采取最简单的方法——削减研发，降低成本，企业利润可能就上去了。所以我们通过研究认为，不要有太多的分析师追踪，这样才能激励企业长期创新。同时需要的还有不太频繁的信息披露。资本市场一般要求上市公司每三个月披露一次信息，但是当信息披露太频繁时，为了给股民信心，创新型的企业可能会疲于应付，无法专注于长期投资。总体而言，我们之所以希望二级市场“不太积极”，就是希望通过这样的“不太积极”，让对企业创新的耐心更多一点、让企业的环境更宽松一些。

宏观政策的稳定性

国家宏观政策对于企业微观行为都会产生非常重要、深远的影响。一个企业在运营当中面临很多风险，比如监管风险、利率风险、汇率风险、贸易风险等。

我们在研究中采用了43个国家的数据，研究对比政策本身和政策的不确定性，哪一个对创新影响更大，研究结果显示，国家的政策本身对企业创新的影响并不大，但是政策的稳定性如何对其影响比较大。因此我们认为，对于企业创新而言，政策方面最重要的是连续性、稳定性和针对性。

小结

最后我想说，始于科技、成于资本，这实际上是企业技术创新的规则，永远不要把资本放在科技之前，这个顺序是不能颠倒的。

金融业本质上来讲是服务业，就像餐饮、旅游、通讯、交通一样是为大家服务的，金融的天职是为实体经济服务的。过去人们常说在风口上猪都能飞起来，我希望我们金融所支持的企业创新，能够摆脱对风口的过度依赖，更多地去做基础性、原创性的创新。

《光明日报》（2023年07月01日 10版）

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