野村东方国际证券祁宗超表示，1985年广场协议之后，日本进入“失去的20年”或者“失去的30年”的低迷时期。股价表现上面，自90年代后期开始，日本股市也进入到长期的调整当中。

以下为文字精华：

(资料图)

提问：请祁总对当年日本股市和日本经济泡沫破灭后的走势展开聊一聊。

祁宗超：大家对日本最直观的印象，无论是失去了20年也好，失去30年也好，都是90年代之后，日本进入到了一个持续的经济低迷的一个状态。谈到日本的泡沫经济，或者是说日本的泡沫经济破灭肯定值得一提的就是1985年所签订的广场协议。

广场协议它签订的根源就是80年代开始，日本国内的一些优势产业在全球的竞争力逐渐显现。80年代开始，美国跟日本之间的贸易逆差持续积累，在这样的大背景下，发达国家签订了广场协议，之后日本进入到了日元持续升值的状态当中，这是汇率方面的大背景。

从日本国内来看，一方面因为持续贸易顺差的积累，另一方面由于日本国内的经济增速确实也面临着一个换档的情况，所以它通过持续的宽松的货币政策来刺激国内的经济增长。

此外还有另一个因素，80年代时候全球对日本的经济有一个非理性的乐观因素。当时有一个比较流行的词语叫“Japan as Number One”，不仅仅是日本国内的一些人，全球市场的一些投资者，也觉得日本有朝一日会超过美国，存在这样的一个非理性的乐观。

当时东京作为一个比较国际知名的金融中心，吸引了大量的资金入场，这导致了很多日本的企业参与到了房地产以及股市的投机当中，无论是房地产价格还是股市的价格，在1985年之后，都进入到了一个大幅的快速上涨的一个过程当中。

在泡沫上涨的过程当中，一开始日本的监管层并没有非常强烈的去控制，背后的一个重要的原因就是当时日本的泡沫跟历史上的泡沫很相似，更多的体现在资产价格的上涨。但是从实体经济的层面上来看的话，它的通胀其实并不是特别高，所以说日本当局开始并没有十分重视，到泡沫后期因为资产价格大幅上涨以及房价大幅上涨，给居民端带来很大的压力。

在泡沫后期，日本政府开始进行一些管控措施，包括持续的提升政策利率，对银行贷款进行一个总量的控制等。

在1990年的时候，海湾战争等一系列的地缘冲突，全球的风险投资者风险偏好大幅下降，一系列的因素综合导致了日本的泡沫在1991年开始进入到一个破灭的状态。自然价格进入大幅的下跌之后，在资产价格高价的时候加杠杆去进行资产投机的资产持有者就会进行大幅抛售，于是资产价格就进入到了螺旋下跌的状态。

在90年日本的股市泡沫破灭之后，1991年日本的房地产业也出现了泡沫，自然价格大幅下跌之后，最直接冲击到的其实是在泡沫时期大量加杠杆进行资产投机的一些企业部门。所以1991、1992年的时候，大量的日本的中小企业出现破产的情况，并且风险向一些小型的金融机构蔓延。

在一开始，日本的监管当局还觉得，价格下跌的过程，其实是经济周期的一个回落，那么随着整个经济周期再次回升的话，金融部门的一些不良资产的问题会自然而然得到解决。

再加上1993年日本整体因为第二波婴儿潮的购房的刚需，推升了1993年到1995年之间，日本经济小阳春的情况。但是到1995年的时候，日本的住专机构（专门为居民部门发放贷款的一个机构），在泡沫时期对企业部门发放了大量的投机性的房地产的贷款。随着房地产价格大幅下跌之后，住宅金融机构的不良贷款就直接暴露了。1995年之后，这一块住专的风险暴露之后，再进一步向上游的一些大型的金融机构蔓延。

所以1997、1998年日本一些大型金融机构，包括北海道拓智银行、三一证券，其实都是在那个时候破产的，进一步导致了日本国内金融危机的爆发，大量的金融机构体内有大量的坏账，导致了它在国际市场进行融资的时候，会被要求一个更高的溢价。

在这样一个严峻的节点上，日本政府才真正下定决心通过注入公共资金的方式去对日本金融系统进行救助。也是在97、98年之后，日本真正进入到了一个所谓的就业冰河时代，日本家庭部门的可支配收入进入负增长。这就是我们所熟知的日本泡沫破灭，以及日本所谓失去的20年，就是这么一个流程。

当然日本在90年泡沫破灭之后，经济一下子降到了1%都不到的巨大降幅，以及长达二三十年持续的低迷的状态，除了说金融系统里面积累了大量的不良资产，对不良资产的处置比较拖延的这么一个原因之外，其实在90年代之后，日本也有一些其他方面的变化，包括说我们看到日本的老龄化的程度，其实在90年代之后出现加速的状况，现在来看，日本已经进入到重度老龄化的社会。

另外一方面，在90年代后期，特别是以我国为代表的一些东亚国家，也抓住了产业转移的浪潮，日本受到不良资产的拖累，也就失去了机遇。所以日本在90年代之后进入到了一个所谓的失去的20年或者失去的30年。从股价表现上面，90年代后期，日本的股市也进入到了一个长期的调整当中。

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